A gazdasági válságok pusztító természetéről közvetlen élményeink vannak, hiszen alig tíz éve bontakozott ki a gazdaságtörténet egyik legnagyobb összeomlása. A közgazdászok a 2008-ban kezdődő globális pénzügyi és gazdasági válságot − a tudományos publikációkban már meghonosodó elnevezéssel − Nagy Recessziónak hívják.

Pogátsa Zoltán

Utalás ez természetesen az 1929-es gazdasági világválságra, amely az angolban a Nagy Depresszió elnevezést viseli, és azt hivatott jelezni, hogy ami ezekben az években történik, az nem illeszthető be a pár évente előforduló jelentős, ám lassan megszokottnak mondható válságok sorába. Ez alkalommal rendszerválsággal van dolgunk.

A neoliberális kapitalizmusmodell válsága

Mindennek a megértéséhez vissza kell mennünk a hatvanas évekig, amikor is az egyre inkább globálissá váló transznacionális vállalatok kezdik uralni a gazdaság legkülönbözőbb szektorait. Ezek között a vállalatok között már nem igazán van öldöklő árverseny abban az értelemben, ahogy azt Adam Smith, a közgazdaságtan legismertebb megalapozója leírta családi vállalkozásokat megfigyelve. A hatalmas részvénytársaságok között csak nagyon ritkán van kiélezett árharc: a valóságban a kis számú gigantikus szereplő alkalmazkodik a piacvezető áraihoz. A piaci részesedést sokkal inkább a reklámok, a branding dönti el. Ezért van az, hogy a világszerte százszázalékos ismertségű márkák is csillagászati mértékű reklámköltségvetésekből költekezhetnek. A versenytársakkal szemben márkaépítéssel igyekeznek magukhoz kötni a fogyasztókat, a márkahűség erősítése helyettesíti az árversenyt. A legtöbb globális cég nyugaton lévő központja ma már fizikailag alig gyárt valamit, lényegében a brandek menedzselésére koncentrálja erőfeszítéseit. A tényleges előállítást kiszervezik, közismert módon elsősorban Kínába és a feltörekvő világ többi részébe.

Válságok 1. – A tulipánbuboréktól a 2008-as globális pénzügyi válságig Válságok 2. – A piacpárti közgazdasági iskolák válságmagyarázatai Válságok 3. – Keynesiánus válságelméletek Válságok 4. – A magánadósság okozta válságok Válságok 5. – A marxiánus válságelméletek

Miután kiterjedt marketinggépezet alakul ki a márkák megtámogatására, hamar kiderül, hogy ezt arra is fel lehet használni, hogy a fogyasztókat olyan termékek és szolgáltatások megvásárlására késztessük, melyekre nem is gondoltak, vagy amelyekre valójában nincs is szükségük. John Kenneth Galbraith kanadai-amerikai közgazdász már a hatvanas évekről szóló könyvében megfogalmazta, hogy létrejött a Tehetős társadalom,[1] melyben a cégek már nem az alapvető szükségleteket elégítik ki, hanem a középosztály fogyasztói társadalmát stimulálják. A szociológia azóta is erőteljes kritikai éllel elemzi ennek az új társadalmi formának az ürességét, értékvesztését, fenntarthatatlanságát.

Közgazdasági szempontból azonban jelentősebb kérdés, hogy vajon megengedheti-e magának a középosztály ezt az életformát. A válasz egyértelműen nem. Hogy ennek ellenére mégis folytatja, annak lényegi magyarázata az eladósodás. A nyugati világ nagy részében a hitelkártyák, a fogyasztói hitelek, a jelzálogkölcsönök az elmúlt évtizedekben olyan gyorsan terjedtek el, hogy ma már globális léptékben jelentenek rendszerszintű kockázatot. A nyolcvanas évektől a neoliberális gazdasági filozófia adócsökkentései nyomán az államnak nem volt elég pénze a kiadásai fedezésére, amely deficitfinanszírozáshoz vezetett, és ez ma már az államok elképesztő mértékű eladósodottságában is megmutatkozik, amely sok országban már a háztartások és a cégek eladósodottságát is meghaladja.

De a háztartások eladósodása is az adócsökkentések következménye részben, hiszen amikor az államnak nincs pénze oktatásra, egészségügyre, lakhatásra, akkor sokan ezeket kénytelenek magánhitelből egyénileg biztosítani családtagjaiknak.

Ha viszont árverseny hiányában a „piaci” ár adott, akkor vállalkozásunk profitját a minél alacsonyabb költségek határozzák meg. A tőkemozgások globális deregulációja és a szabadkereskedelem eredményeképpen ma már egy nagyvállalat könnyedén áttelepítheti a gyártás és az összeszerelés fázisait az alacsony bérezésű országokba, amelyek közül közismerten Kína a favorit, de számtalan egyéb ország – így például Magyarország − is ebben a kategóriában versenyez. A munkaintenzív termelési fázisok kitelepítésével a globálissá váló multik bérköltséget spórolhattak meg, és egyben odahaza a növekvő munkanélküliség miatt a hazai béreket is lenyomhatják. A feltörekvő országokban a környezeti terhelés adóztatása és szankcionálása is jelentősen enyhébb, néha alapvető elemeiben hiányos. Ez a nagyvállalatok előnyére ismét csak olcsóbbá teszi az ottani termelést, az emberiség egésze számára azonban környezeti válságot generál. Ez az ára a gazdasági rend fenntartásának. Az adók csökkentésére a nemzetközi adóverseny ad lehetőséget, melyhez szintén a neoliberális hullám országok közötti tőkemozgásokat felszabadító lépése nyitotta meg az utat. Ezt számos ország olyan módon használja ki, hogy önmagát adóparadicsommá átalakítva szívja el más gazdaságokból a tőkét. A régebbi közhiedelemmel ellentétben ma már ismert, hogy ezek között uniós tagállamok (Luxemburg, Egyesült Királyság, Málta, Ciprus, Írország) és más gazdag európai államok (Svájc) is vannak. Gyakorlatilag minden transznacionális vállalat él ezzel a lehetőséggel, és az offshore-ban tartott vagyont ma már több tucat billió dollárra becsülik. A globális gazdasági rend ezen eleme nélkül fenntarthatatlan lenne a gazdasági növekedés, a globális cégek nyereségessége zuhanna, és azonnal éles válságjelenségek jelentkeznének.

 A jelenlegi válság közvetlen kiváltó eleme a pénzügyi rendszer neoliberális deregulációja volt.

A nyolcvanas évek Big Bangnek nevezett ősrobbanása gyökeresen megváltoztatta a pénzügyi szektor működését. A szabályok radikális lazításával csíkos öltönyös, keménykalapos öregurak konzervatív szakmája hirtelen a pénzéhes húszon- és harmincévesek felmérhetetlen összegeket megmozgató globális kaszinójává vált. A pénzügyi innováció egyre növelte a tőkeáttételt, ezen keresztül pedig a befektethető összegeket. Mindez a pénzügyi szektor dominanciájához vezetett a gazdaságban. Az USA hat legnagyobb bankjának együttes eszközállománya 2008-ban már az ország GDP-jének 61%-át tette ki, a három legnagyobb francia bank a francia GDP 316%-át, 2011-ben egyetlen német bank a német GDP 80%-át, egyetlen holland bank a holland GDP 211%-át. A pénzügyi deregulációval együtt haladt az innováció is: újabb és újabb termékeket dobtak piacra, és amikor ezek felügyeletéről volt szó, kiderült, hogy csak kevesen értetik azokat, lényegében olyanok, akik maguk is a pénzügyi szektorban dolgoztak. Gyakran fel is adták azok ellenőrzésének igényét, azzal érvelve, hogy a pénzügyi szektor alapja a bizalom, ezért a piac majd saját maga elvégzi a szükséges kontrollt, hiszen a szereplőknek is ez az érdekük.

Elöntötték a lakossági piacot a jelzáloghitelek. Ez volt a növekedés záloga

A pénzügyi szektor deregulációja és expanziója annak a jelenségnek köszönhető, amelyet a német gazdaságszociológus Wolfgang Streeck adósság-államnak nevez.[2] Míg a hetvenes évekig az újraosztó államok adóból finanszírozták a közkiadásokat, a nyolcvanas évektől a neoliberális kormányzatok folyamatos adócsökkentései miatt finanszírozhatatlanná váltak. Az adócsökkentések mindig lyukat vágnak a költségvetésen, amelyet deficitfinanszírozással kell betömni. Ez eleve szükségessé teszi az államok eladósodását. A másik megoldás az állami kiadások csökkentése, ami miatt viszont szükségessé válik a korábban ingyenes szolgáltatások fizetősség tétele. Az Egyesült Államokban sok szolgáltatás eleve fizetős volt, csak az ára emelkedett rendkívül magasra. Ezzel egy időben a neoliberális korszakban a bérskála széthúzódik. A legalacsonyabb jövedelmek leszakadnak, a középrétegek bére stagnál, a legfelső jövedelmi tized pedig szupergazdaggá válik.[3] Mindez együtt magával hozza a háztartások fokozatos eladósodását is, ami újabb és újabb pénzügyi termékek fogyasztóivá teszi őket (jelzáloghitelek, diákhitelek, nyugdíjalapok, stb.). A bankok alapvető orientációváltáson mennek keresztül, a vállalati szektor finanszírozása felől elfordulnak a lakossági szektor felé.[4] (A vállalati szektor egyre inkább részben üzemi eredményből finanszíroz, részben tőkepiacról, ezen túl pedig maga is financializálódik, azaz részben maga is pénzügyi céggé válik.)

A közszféra csökkenő kiadásait tehát a háztartások és a cégek eladósodásából kell kompenzálni, e nélkül nem lenne növekedés. Ezt a brit gazdaságszociológus Colin Crouch „privatizált keynesiánizmusnak” nevezi.[5]

Ha nem lett volna az állam, a háztartások és a magángazdaság együttes, folyamatosan fokozódó eladósodása, akkor Steve Keen ausztrál közgazdász szerint[6] az amerikai gazdaságban már jó pár éve nem lett volna növekedés.

Az amerikai gazdaság eladósodása elképesztő méreteket öltött. 1981-ben a teljes amerikai magánszektor adósságállománya az éves GDP 123%-a volt. 2008-ra ez elérte a 290%-ot. Ezen belül a háztartások elkölthető jövedelemhez mért adósságállománya 65%-ról 135%-ra emelkedett… A pénzügyi szektor adósságállománya pedig a GDP 22%-áról egyenesen 117%-ra!

Az amerikai gazdaság folyamatos deficitfinanszírozása vonzotta a kereskedelmi többlettel rendelkező gazdaságok (Kína, Japán, Szaúd-Arábia stb.) tőkéjét. Ez pedig folyamatosan lefelé nyomta az amerikai állampapírok kamatait. A befektetők ezért sok esetben a magasabb kamatozású, kockázatosabb instrumentumok irányába mozdultak el. Ilyet biztosított a válságot előidéző jelzáloghitelezés, illetve az arra épülő származtatott termékekből álló ökoszisztéma, valamint a kiépülő árnyékbankrendszer. Amikor aztán az ezen buborékok fundamentumait képző ingatlanpiaci lufi kidurrant, az ide áramlott befektetések nagy része is odaveszett.

A pénzügyi szektor deregulációja

A 2008-as pénzügyi válság közvetlen kiváltó oka egy jelzálogpiaci innováció volt. Egy pénzügyi újítás lehetővé tette, hogy különböző minőségű jelzáloghiteleket egybe csomagolva árulják befektetőknek. Még George W. Bush elnök és Alan Greenspan jegybankelnök is lelkesen beszélt arról, hogy ennek az innovációnak köszönhetően olyanok is jelzáloghitelhez juthatnak majd, akiknek azelőtt nem ítéltek volna meg kölcsönt a bankok, mivel az ő egyéni kockázatuk elvék majd a többféle kockázatot vegyítő és egyben semlegesítő értékpapírban.

A valóságban az ily módon gerjesztett lakásépítési roham egyre fokozódó ingatlanpiaci buborékhoz vezetett.

A jelzáloghiteleket úgynevezett hitelderivatívákba (CMO: Collaterised Mortgage Obligations, vagy gyakrabban CDO: Credit Debt Obligation) szervezték, ahol a nagyobb valószínűséggel nem teljesítő jelzáloghiteleket különböző arányokban keverték a jobb ügyfelek hiteleivel. Lehetett venni „átlagos” (equity), „közepes” (mezzanine) és „magas” (senior) kamatozású hitelderivatívákat, attól függően, hogy milyen arányban keverték el ezekben a várhatóan jó és rossz hiteleket. Az ötlet lényege az volt, hogy így a különböző kockázatú hiteleket diverzifikálták, ami elméletileg a kockázatosabb termékeket is kevésbé kockázatossá tette. A konstrukció elterjesztésében sokat segített az a hiedelem, hogy ilyen módon a szerény és bizonytalan keresetűek is piaci alapon otthonhoz juttathatók.

A New York-i pénzügyi negyed bikája, a felfelé tartó tőzsde jelképe. Alulbecsülték a kockázatokat

Hogy valójában mennyire voltak kevésbé kockázatosak az ily módon előállított termékek, azt a befektetők maguk nem tudták beárazni, hiszen a termékek tartalma átláthatatlan volt, csak a kibocsátó ismerte. Kockázatelemzésükre leginkább komplex matematikai modellezést használtak, melyekről viszont később kiderült, hogy az általuk extrém valószínűtlennek tartott szélsőséges események a valóságban sokkal nagyobb valószínűséggel történtek meg, mint hogy ez a valósághű kockázatárazást lehetővé tette volna.

A pénzügyi termékek értékelését a hitelminősítők végezték. Velük kapcsolatban viszont összeférhetetlenségi problémák álltak fenn: a bevételeik pontosan azoktól a cégektől függtek, melyeknek a termékeit minősítették.

Nouriel Roubini szerint[7] a válság előestéjén ezek a minősítő cégek már profitjuk több mint felét ilyen kétes módon keresték…

A pénzügyi rendszernek szinte minden elemében kialakult a felelőtlenség veszélye (moral hazard). Magukat a brókereket a cégek egyre inkább sikerdíjjal, bónuszokkal jutalmazták. 2006-ra a fizetések hatvan százaléka már ilyen jellegű juttatás volt, a válság epicentrumába került cégeknél pedig gyakori volt a normál éves fizetés tízszeresét, tizenkétszeresét elérő sikerdíj is. Ezek a kompenzációs formák a gyakran amúgy is fiatal és tapasztalatlan alkalmazottakat a nagyobb kockázatvállalással járó nagyobb profit felé terelte. A cégek tönkremenetele ellen kiépült biztosítási piac jött létre. Ilyen cég volt például az elhíresült AIG, amely pont az olyan csődesemények ellen védett, mint amilyen később a Lehman Brothersé volt. Amikor pedig ezek a szinte mindenki által gyakorlatilag kizárhatónak tartott események mégis bekövetkeztek, akkor a biztosítótársaságok maguk is bajba kerültek.

A szabadpiaci érvelés szerint a vállalkozás felett az abszolút kontrollt a részvényesek gyakorolják. A gyakorlatban azonban a szétterjedt tulajdonosi szerkezet miatt ez nem valósul meg. Ráadásul a részvényesek szintén a nagyobb hozamban, a magasabb részvényárfolyamban, a magasabb kifizetésekben érdekeltek.

A pénzügyi vállalkozások nagy része a saját tőke helyett a betétekből építkezik. A betéteseket viszont védi a betétbiztosítás amúgy nagyon is értékes rendszere. Ezáltal viszont a bankok részéről is felmerül a potenciális felelőtlenség, a túlzott kockázatvállalással kapcsolatos érdektelenség. Végezetül pedig mindig ott áll a háttérben a bankok bankja, a jegybank szerepét betöltő Fed, amelyik a pénzügyi rendszer egészének stabilitását tartja szemmel. Egyébként nagyon helyesen, viszont ezzel ismét csak növeli a kockázatvállalás valószínűségét. A rendszer szereplői ugyanis tudják, hogy a Fed minden egyes megelőző válságnál támogatóan lépett fel. 2008 után egyszer próbálta meg érvényesíteni a tankönyvi kapitalizmus azon alapelvét, hogy a rosszul gazdálkodó pénzintézet tényleg hulljon ki a piacról. Ez volt a Lehman Brothers esete, aminek következtében azonban akkora pánik keletkezett a piacon, hogy ezután a többi bajba jutott vetélytársat már jobbnak látta a Fed és a kormányzat kimenteni.

A helyzetet drámai mértékben rontotta a pénzügyi szektor deregulációja az Egyesült Államokban. 1994-ben a Kongresszus elfogadta a Háztulajdon Egyenlőségvédelmi Törvényt. A vita tárgyalásakor többen, még a Fed vezető testületének egy tagja is felszólította Alan Greenspant, a Fed elnökét, hogy szabályozzák a ragadozó jellegű jelzáloghitelezést. Greenspan, aki fiatal korában már a piaci fundamentalizmus irodalmi papnőjének, Ayn Randnak a befolyása alá került,[8] elhárította ezt a lehetőséget abban a többször hangoztatott meggyőződésében, hogy a piaci szereplőknek jól felfogott saját érdekük önmaguk szabályozása.

A szabályozás tehát nemhogy a megelőzés, hanem kifejezetten a lazítás irányába ment el. Ennek legfontosabb áldozata az úgynevezett Glass-Steagall törvény lett. Ezt a szabályozást még a nagy gazdasági világválság után, 1933-ban hozták, és az volt a célja, hogy elválassza egymástól a kereskedelmi bankokat (amelyek betéteket fogadnak és hiteleket helyeznek ki), illetve a befektetési bankokat (amelyek értékpapírok kibocsátásában vesznek részt, vásárolják és eladják azokat). Már a nyolcvanas évek végétől lazított a kettő közötti éles elválasztáson a Fed, amikor engedélyezni kezdte, hogy kereskedelmi bankok egyre nagyobb arányban végezzenek befektetési banki tevékenységet. A neoliberális Demokrata Bill Clinton elnöksége idején aztán megszületett az úgynevezett Pénzügyi Szolgáltatások Modernizációjáról szóló törvény, amely teljes egészében eltörölte a Glass–Steagall korábbi korlátozásait. Ennek nyomán felvásárlások és összeolvadások egész sora következett be a kétféle bankok, illetve biztosítók között.

2000-ben aztán a Határidős Árügyletek Modernizációjáról szóló törvény megtiltotta a hitelderivatívák szabályozását. Ezek között ott voltak a hitel nem teljesítési csereügyletek (credit default swaps) is, amelyek lehetővé tették, hogy a vásárló biztosítsa magát egyes instrumentumok, mondjuk akár a már említett komplex jelzáloghitelmixek (CDOk) bedőlésével szemben. Mint később kiderült, ennek az elvileg biztosításként működő eszköznek a hatalmasra duzzadt piaca vált a rendszer egyik legnagyobb kockázatot jelentő elemévé.

2004-ben az öt legnagyobb befektetési bank kilobbizta az Értékpapír és Tőzsdebizottságnál (SEC, Securities and Exchange Commission, az USA értékpapírpiaci felügyelete), hogy az lazítsa a tőkeáttételi mutatójuk szabályozását. (A tőkeáttétel azt jelenti, hogy csak a kedvezőtlen esetben elszenvedendő veszteség összegével kell ténylegesen rendelkeznünk vásárláskor, a vásárlandó befektetési eszköz alapárával nem. Azaz sokkal nagyobb tételben kereskedhetünk.) A jogosítványt meg is adták nekik. A felügyelet úgy gondolta, hogy pont az öt legnagyobb tud magára vigyázni, bár azzal pontosan tisztában voltak, hogy ha mégis baj lenne, az a méretükből adódóan óriási lenne. A válság kialakulásának idejére ezek a cégek a tőkeáttétüket hússzorosra, huszonötszörösre növelték, szemben a kereskedelmi bankoknál előírt tizenkét és félszeressel.

A hagyományos bankrendszer eddig tárgyalt hibái is elegendők lettek volna a válság gyúanyagának megteremtéséhez. Ezenfelül azonban létrejött egy további problémahalmaz, amit általában árnyékbankrendszernek szoktak nevezni. A formális bankrendszer az, amelyik a pénzügyi rendszerre vonatkozó szabályozás hatálya alá esik. Ezeknek az intézményeknek a jegybank kritikus esetben segítséget nyújt, ahogy a betétbiztosítási alap is betéteseiknek. Cserébe viszont meg kell felelniük bizonyos (úgynevezett prudenciális) szabályozásnak likviditás, tőkeáttétel és saját tőke tekintetében. Ez a szabályozás arra hivatott, hogy megelőzze a túlságosan kockázatos működést, amely egyrészt robbanáshoz vezethet, másrészt pedig végső soron az adófizetők pénzével kell kisegíteni, helyrerakni. Az ide vonatkozó nemzeti szintű szabályozás a legtöbb ország esetében megfelel a nemzetközileg megállapított standardoknak, amelyet a Bázelben működő Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS, Bank of International Settlements) rögzít és képvisel.

Az árnyékbankrendszer azonban ezen szabályozás alól kibújik. Nagyon sokféle intézmény és eszköz tartozik ide: bankhoz nem tartozó jelzálogalapok, „strukturált befektetési eszközök”, brókerügynökségek, pénzpiaci alapok, hedge fundok és private equity alapok, illetve helyi önkormányzatok kötvényei.

A közös jellemzője ennek a sokaságnak az, hogy tipikusan rövid távú betétekből finanszíroznak hosszú távú hitelezést, a már említett állami védőháló nélkül. Létrejöttükben nagy szerepet játszott, hogy pontosan ennél fogva tipikusan nagyobb hozamot is ajánlottak a befektetőiknek. Azok pedig szívesen vették igénybe ezeket a szolgáltatásokat: az árnyékbankrendszer a hagyományos, hivatalos bankrendszerhez mérhető nagyságrendűre duzzadt…

Nagy szerepet játszott még a buborékok kialakulásában a tőkeáttétel halmozódása. Már az is fokozott kockázattal jár, ha a gazdaság egyetlen jól körülhatárolható köre használja. Egy szereplő áttételeit szabályozással lehetséges maximalizálni. A valóságban azonban ezek a tőkeáttétek sokszor egymásra épülnek, akár sorozatot alkotva, elvileg egymástól független piacokon. Ezzel tulajdonképpen a Hyman Minksy által leírt ponzi típusú tartozások jönnek létre. Amikor az alapot képező eszközök, adott esetben az ingatlanok ára emelkedés helyett zuhanni kezd, inszolvenciák láncreakciója következik be.

A válság kirobbanása

A tényleges összeomlás lassan, 2007 elején indult meg, méghozzá az árnyékbankrendszer jelzáloghitelezéssel foglalkozó részében. A rossz minőségű (subprime) jelzáloghitelekkel tömegesen foglalkozó vállalkozások kezdtek csődbe menni. A szektor összefoglalására újonnan létrehozott ABX index pedig folyamatos süllyedésben volt, egyre nagyobb várható bajt előre jelezve. Innentől fogva az események láncreakciószerűen zajlottak, a hiperkomplex pénzügyi rendszer belső összefonódásainak logikája mentén.

A Bear Sterns befektetési bank két hedge fundja például több milliárd dollárnyi rövid lejáratú hitelt fektetett erősen illikvid CDO-kba. 2007 nyarán ennek a két alapnak a csődje világossá tette, hogy a szabályozatlan, magas tőkeáttételű hedge fundok erősen kitettek a jelzálog szektor felé. A BS alapjait hamarosan a UBS hasonló alapja, majd a következő két évben ötszáz körüli hasonló alap követte.

A következő hullám az árnyékbankrendszer két eszközét érte el: az úgynevezett „átvezetőket” (conduits) és a „különleges befektetési eszközt” (special investment vehicle). Mindkettőt arra használták az árnyékbankok, hogy a jelzálogra épülő származtatott termékeiket valahol parkoltassák, mivel a könyveikben ezek érthető okokból nem szerepelhettek. Amikor ezeknek az eszközöknek a piaca 2007 végén elkezdett kiszáradni, a bankoknak mégiscsak a könyveikre kellett venniük ezeket az instrumentumokat, ami viszont jelentősen rontotta a teljes bankról alkotott összképet. Ráadásul a folyamat közben jelentős veszteségeket is el kellett könyvelniük.

Ezzel egy időben folytatódott az árnyékbankrendszer jelzáloghitelezőinek csődsorozata, közöttük a legnagyobbé, a Countrywide Financialé. A betétesek aggodalma indokolt volt. Mint kiderült, a betétek 40%-a nem esett a biztosított kategóriába, vagy a biztosítási limitet meghaladó összege miatt, vagy amiatt, hogy az árnyékbankrendszerben jött létre.

Amikor a hazai piacok kezdtek kiszáradni, a befektetési bankok először a külföldi  nemzeti vagyonalapok felé tapogatóztak. A kínai, szaúdi, abu-dzabi és szingapúri nemzeti alapok jelentős további részesedéseket szereztek ez idő tájt a Citigroupban, a UBS-ben, a Meryll Lynchben és a Morgan Stanleyben. Világossá vált azonban, hogy ezek a nemzetközi cégek csak boom-időszakokban állítják magukról, hogy nincs anyaországuk. Az említett nemzeti alapok ugyanis az amerikai szabályozás miatt csak kisebbségi részesedést szerezhettek, igazgatótagság és szavazati jog nélkül.

Hirtelen mindenki számára világossá vált, hogy a jelzálog-derivatívák nem szétterülve voltak jelen a piacon, ahogy azt kitalálóik elképzelték és remélték, hanem a méretük miatt rendszerkockázatot jelentő nagy pénzügyi konglomerátumokban összpontosultak.

Azok a vállalkozások, amelyeknek volt kereskedelmi bank anyacégük, biztosabb helyzetben voltak. A független befektetési bankoknak azonban nem volt ilyen szerencséjük.

Közülük először a Bear Sterns került tarthatatlan helyzetbe, 2008 márciusában. A Fed elérte, hogy versenytársa, a JP Morgan Chase megvásárolja. A részvényesek vagyona elveszett, a hitelezők és más partnerek felé fennálló tartozásokat azonban magának a Fednek kellett állnia.

A többi bank esetében a Fed rövid távú, likvid (könnyebben eladható) diszkontkincstárjegyekre (rövid távú állampapírra) cserélte a hosszabb távú, illikvidebb eszközeiket. Ráadásul kiterjesztette a jegybank segítséget a befektetési bankokra is, igaz, csak likviditási problémák esetére, inszolvenciára nem. Ezek a pénzintézetek azonban továbbra is kockázatosak maradtak a betétesek szemében, hiszen a betétbiztosítási rendszer továbbra sem terjedt ki rájuk.

Egyre nagyobb bajba kerültek a hitelderivatívákat gigantikus léptékekben biztosító társaságok is, mindenekelőtt az AIG. A hitelminősítő cégek elkezdték őket leminősíteni.

Ennek következtében viszont bajba kerültek a korábban problémamentes helyi önkormányzatok is, melyeknek a kötvényeit ugyanezek a nagy biztosítók biztosították, szintén tömegesen.

A következő lépésben az államnak át kellett vennie a két nagy állami támogatással működő jelzáloghitel-intézetet, a Fannie Mae-t és a Fredie Macet. Árulkodó, hogy bár a hivatalban lévő Bush elnök jobboldali volt, a Republikánus Párt kongresszusi képviselőinek háromnegyede ideológiai alapállásának megfelelően az államosítás ellen szavazott. A két jelzáloghitel-intézetet már a gigantikus feltőkésítés sem tudta volna megmenteni, azokat effektíve államosítani kellett. Ehhez nem adhatták a nevüket a piaci fundamentalista republikánus képviselők, akik már a korábbi állami dotációt sem támogatták. Bush elnöknek a demokraták támogatásával kellett a törvényjavaslatot átvinnie. A részvényesek, többek között regionális bankok bent ragadt vagyona viszont ismét csak elveszett.

Szeptember 15-én aztán bekövetkezett a csúcspont. A Lehman csődöt jelentett. A kormányzat úgy döntött, hogy hagyja a Lehmant csődbe menni. Ez megfelel a neoklasszikus és az osztrák iskola szabadpiaci ideológiai nézeteinek, hiszen a piacon néha csődbe is kell menniük a rosszul menedzselt cégeknek. „Hulljon a férgese”, ahogy azt Joseph Schumpetertől idézni szokták.

A piacot azonban a Lehman csődje nem hogy megnyugtatta volna – miért is tette volna? – hanem még inkább eluralkodott a pánik.

Bernie Frank, a Demokrata Párt szenátora viccesen meg is jegyezte, hogy szeptember 17-ét, a Lehman csődbe menetelének napját innentől a „Szabadpiac Napja”-ként fogjuk ünnepelni. A piac teszi a dolgát… Valójában azonban pánik uralkodott el. Világossá vált az amerikai kormányzat számára, hogy több rendszerszintű kockázatot jelentő nagy pénzügyi intézménynek nem engedheti el a kezét, kénytelen lesz azokat kimenteni.

Az AIG-t pedig olyan mértékben leminősítették, hogy ismét csak az államnak kellett átvennie. Ezt nem annyira a biztosítóintézet megsegítése indokolta, hanem az általa biztosított bankoké. A Goldman Sachs és a Morgan Stanley nem várta meg az államosítást. Mindkét cég pénzügyi holdinggá vált, ezzel a kereskedelmi bankokra szabott állami védernyő alá helyezve magukat. Ez viszont a sokkal szigorúbb szabályozás elfogadásával járt. Az öt legnagyobb, korábban független befektetési bankból egy sem maradt ebben a státuszban.

Az állam a Problémás Eszközök Segélyprogramján (TARP, Troubled Assets Relief Programme) keresztül gigantikus méretekben részesedést vásárolt a legnagyobb bankokban. Tette ezt ugyanúgy az erre rászorulókban, mint a nem rászorulókban, azon oknál fogva, hogy így a befektetők előtt nem pécézett ki nyilvánvalóan drámai állapotban lévő pénzintézeteket a többiekkel szemben. 

Ekkor történt, hogy az amerikai pénzügyminiszter kénytelen volt közölni a 13 legnagyobb bankház vezetőivel, hogy ha hétfőig nem fogadják el az állami bankmentő hitelt, akkor összeomlik az amerikai gazdaság, illetve ezen keresztül a világgazdaság. Elfogadták…

Ezzel a válság legdrámaibb szakasza lezárult, bár az államnak még a későbbiekben is meg kellett segítenie nagyvállalatokat, például az autóipart vagy a GE pénzügyi cégét.

Válságkezelés az USA-ban

Likviditási csapdának hívjuk azt a jelenséget, amikor a jegybank már nulla közelébe csökkentette az irányadó kamatrátát, a kereskedelmi bankok azonban túlságosan aggódnak a likviditásuk miatt, nem bíznak egymásban, illetve a gazdaság szereplőinek profitkilátásaiban, kockázatosnak ítélik a visszafizetésük valószínűségét, ezért inkább nem hiteleznek, vagy csak sokkalta magasabb kamatszinten. Ráadásul mindig megtehetik, hogy a kockázatmentes állampapírokba invesztálnak inkább. Zéró kamatszint alá ritkán tud menni a jegybank, bár néha ez is előfordul, ha a befektetők az adott valuta erősödésétől várják a negatív kamatszint ellensúlyozódását. Már ez is szokatlan helyzet, sokkal lejjebb nem nagyon képes menni a jegybank, hiszen nem büntetheti a gazdaság szereplőit azért, hogy hitelt nyújtanak.

Ben Bernanke az ezermilliárdos bankón – Fotó: Gage Skidmore, CC

Nagyjából ebbe a helyzetbe került a világ legtöbb fontos jegybankja 2009-re. A Fed erre először úgy reagált, hogy az elvileg vészszükség esetén nyújtott likviditási keretét egyre olcsóbban és egyre hosszabb időszakokra biztosította. Egy idő után az időkeret már elérte a kilencven napot. Ezzel a jegybank gyakorlatilag közvetlenül likviditást pumpált a gazdaságba. Amikor ez sem hozta meg a várt eredményt, a jegybank kiterjesztette a hitelnyújtást azokra a betéteket nem gyűjtő intézményekre is, amelyekre az korábban nem vonatkozott. Ezenkívül elkezdett jó minőségű értékpapírokat direktben becserélni kockázatmentes állampapírokra. Ezzel közvetlenül injektált likviditást egyes szektorokba. Egy idő után a nagy mennyiségű tőkeinjekciónak meg is lett az eredménye.

Ezzel azonban a jegybank kilépett korábbi szerepéből. Nem csak végszükség esetén garantált hitelt, hanem általános és permanens hitelnyújtóvá vált az amerikai gazdaságban, beleértve a pénzügyi rendszeren kívüli vállalkozásokat is.

A válság lefolyásával azonban fokozatosan világossá vált, hogy a rövid távú jegybanki hitelezés sem lesz elégséges ahhoz, hogy a bankrendszer betöltse funkcióját. A gyakorlatilag kamatmentes jegybanki hitelt a kereskedelmi bankok egyre nagyobb arányban a 3-4 százalékon kamatozó, egyben kockázatmentes diszkontkincstárjegyekbe, államkötvényekbe forgatták, nem pedig vállalati hitelezésbe. Ben Bernanke 2008−2009-ben több mint száz százalékkal emelte a forgásban lévő pénz mennyiségét, miközben az azt megelőző öt évtizedben annak éves átlagos növekedése nem volt magasabb, mint 2,5%. Ennek pont az ellentétét képviselte korábban tudományos munkáiban és közéleti írásaiban. Másfél év alatt a 850 milliárd dolláros monetáris bázist Bernanke 2,15 billiósra bővítette. Nem kérdés, hogy ez segített átmenetileg visszatornászni az inflációt, amely plusz 5,6 százalékról negatív 2,1 százalékra zuhant alá a recesszió beköszöntével. Azonban ezt csak +2,7-re sikerült egy rövid időre visszanyomni, és aztán az nagyon hamar ismét lement egy százalék környékére. Mindez rendkívül szerény hatás ilyen gigantikus monetáris bővítés mellett… A főáramú (exogén) pénzelmélet szerint a kereskedelmi bankok tartalékaiban végrehajtott ilyen nagyságrendű löketnek a „pénzmultiplikátor-hatáson” keresztül a bankok által kibocsátott pénz még nagyobb bővüléséhez kellett volna vezetnie. Ez azonban nem következett be. A monetáris bázis 110 százalékos növelése mindösszesen a forgásban lévő készpénz (M1) 20 százalékos emelését érte el. Világosan megmutatkozott, hogy a bankrendszer működését az endogén pénzelmélet írja le jobban, a jegybank pedig sok esetben képtelen a forgásban lévő pénz bővítésére a kereskedelmi bankrendszeren keresztül. [9]

Ezen a ponton a jegybank direktben beavatkozott az állampapírpiacon, és elkezdte vásárolni a hosszabb távú állampapírokat. Ennek egyrészt az volt az eredménye, hogy azok kamata csökkent, hisz a kötvények árfolyamát felfelé tornászó extra kereslet azok hozamát lefelé nyomja. Ezzel tehát kevésbé vonzó alternatívává váltak a kereskedelmi bankok számára a vállalati hitelezéssel szemben. Másrészt pedig az állampapírok megvásárlásához a jegybank ismét csak teremtett pénzt használt, amivel extra tőkét juttatott a bankrendszerbe. Ben Bernanke Fed elnöklete alatt kezdetét vette tehát azóta elhíresült mennyiségi könnyítés (QE: Quantitative Easing).

Innen már csak egy lépés, viszont volumenét tekintve hatalmas lépés volt, amikor a Fed az állampapír piacon túllépve elkezdett aktív szereplőként fellépni a jelzáloghitelek származtatott termékeinek piacán, sőt a hitelkártya- és autóhitel-derivatívák piacán is. Szintén hasonló lépésekre, mennyiségi könnyítésre szánta el magát a Bank of England, majd később az Európai Központi Bank. További vörös vonalat léptek át, amikor egy idő után már közvetlenül a vállalati kötvények piacán váltak aktívvá. Az egyes piacok stabilizálás érdekében egyre több esetben cserélték be a kockázatos, már-már toxikus eszközöket kockázatmentes állampapírokra, illetve nyújtottak hitelt korábban elfogadhatatlannak tartott fedezetre alapozva.

Mindezzel a Fed összes eszközei gigantikusra duzzadtak, és könyveikben egyre nagyobb arányban voltak megtalálhatók kockázatos vagy egyenesen toxikus eszközök. Ráadásul mivel korábban a jegybanknak nem volt tapasztalata az ilyen mennyiségű és típusú eszközök kezelésében, ezt kiszervezte egy magánvállalatnak. Ezzel ismét jelentős mennyiségű kritikát húzott magára. A Fed a mennyiségi könnyítés ilyen mértékű kiterjesztésével gyakorlatilag eltörölte a vonalat a monetáris politika és a fiskális politika között, hiszen az általa megvásárolt eszközök hosszabb távon potenciálisan az adófizetőket terhelték. Korábban csak a demokratikus ellenőrzés alatt álló kormányzatoknak volt jogkörük az adófizetők pénzéből hitelezni. A QE bevezetése után ezt már a demokratikus ellenőrzés alól tudatosan kivont, elméletileg független jegybankok is megtették. Először csak végszükség esetén biztosítottak likviditást, aztán a válság továbbterjedése ellen védtek meg komplett iparágakat, a végére azonban már aktív aggregátkereslet-menedzselést folytattak.

Mindez természetesen magára vonta a kritikusok haragját. Ezek között is kiemelkedett Bernie Sanders vermonti független szenátor, későbbi demokrata elnökjelölt. Az Egyesült Királyságban viszont miután Jeremy Corbyn baloldali jelölt került a Munkáspárt elnöki székébe, a párt azt vette fel a programjába, hogy a vállalatoknak nyújtott csillagászati összegű hitelezés helyett inkább alulról kellene a gazdaságot dinamizálni.

A „népi mennyiségi könnyítésnek” elnevezett javaslat szerint maguknak a polgároknak, természetes személyeknek kellene pénznyomtatásból hitelezni.

Ez egyrészt méltányosabb is, másrészt ők ezt a pénzt aztán a helyi reálgazdaságban kényszerülnek elkölteni, ami sokkal hatékonyabb dinamizáló csatorna, mint a likviditási csapdát sok esetben továbbra is fenntartó bankrendszer felé történő hitelezés. Érdekes módon a brit Munkáspárt ezzel egy platformra került a neoliberális, monetarista Milton Friedmannal, aki hasonlót javasolt, önironikusan „helikopterről szórt pénznek” nevezve javaslatát. A helikopterpénz ötletét kezdetben maga Bernanke is támogatta, elnöksége idején azonban ez nem valósult meg. A vállalati és bankszektor lobbyereje erősebb volt a politikai kampányfinanszírozáson keresztül. A mennyiségi könnyítés által teremtett pénz a nép helyett továbbra is a vállalatokat segítette.

A legerőteljesebb kritikát azonban azzal kapcsolatban lehet megfogalmazni az amerikai válságkezelés kapcsán, hogy az nem kötődött szerkezetváltáshoz. A pénzügyi szektorra továbbra is jellemző, hogy az abban működő pénzintézetek rendszerszinten kockázatosak („too big to fail”). Sőt ma még koncentráltabb az amerikai pénzügyi szektor, mint korábban. A Schumpeter vagy Hayek által számon kért piaci tisztulás nem történt meg.

Az egy szem Izlandon kívül sehol nem lett igazán komoly következménye a felelőtlen működésnek, a rosszul menedzselt vállalatok életben maradtak, a bankárok nem mentek börtönbe.

Természetesen közben a fiskális oldal is részt vett a tűzoltásban. Barack Obama elnök adminisztrációja a kialakult válságot keynesi típusú, gazdasági ciklussal szembemenő pénzköltéssel igyekezett kezelni. Egyrészt bevezettek különböző adókedvezményeket, magánszemélyeknek ugyanúgy, mint vállalkozásoknak. Ezek után viszont aktív kontraciklikus kiadási programba is belekezdett az Obama-kormányzat, az ilyenkor szokásos nagyméretű infrastrukturális és energetikai projekteken át a hadi kiadásokig több szektorban. Hasonlóval próbálkozott az Európai Unió is, bár sokkal kisebb mértékben. Ott inkább a megszorítások politikája dominált.

Az anticiklikus gazdaságpolitika, a bankmentés és sok további intézkedés a válság elkerülésére, a bankrendszer és egyes iparágak életben tartására, a kereset fenntartására természetesen jelentős költségekkel jár.

Obama elnök egymaga akkora új adósságot vett fel ehhez, mint negyvenkét megelőző elnök együtt. Gyakorlatilag megduplázta az adósságállományt.

Ez azért érdekesség egyébként az amerikai politikában, mert az adóssághegy felhalmozásában korábban a republikánusok, főképp Ronald Reagan és George W. Bush jeleskedtek. Bill Clinton demokrata elnök inkább szinten tartott azt, ám a neoliberális, harmadik utas liberálisokra jellemző módon leginkább az állami kiadások szűkítésével. A demokrata Obama alatt azonban végleg átszakadt minden korlát, ezért szól manapság az amerikai politika elsősorban az adósságszakadék elkerüléséről. És ezért van az, hogy a hitelminősítők emberemlékezet óta először leminősítették az Egyesült Államokat. Sokan azzal hessegetik el az aggodalmakat, hogy a második világháborúban az ország ennél sokkal magasabb államadósságot is felhalmozott, és azt később mégis képes volt leépíteni. Ők azt hagyják figyelmen kívül, hogy az USA az idő tájt a világ riválisok nélküli gazdasági hatalma volt, jelentős exportpotenciállal. Mára azonban az ország a legtöbb iparágban deficitet mutat fel, és pont az olyan nettó exportőr országok, mint Kína, Japán, Szaúd-Arábia vagy Németország vásárolták fel a kibocsátott amerikai állampapírokat.

A költségvetési költekezés megállítása azonban akár drasztikus visszaeséshez is vezethet, tekintve, hogy az eddig is csak egy alacsony gazdasági növekedés fenntartásához volt elégséges, főleg csak alacsony hozzáadott értékű munkahelyteremtéssel. Ráadásul mindeközben a jegybank szerepét betöltő Fed is gigantikus kötvényvásárlási programokat hajtott végre. A bankóprésnek ugyanúgy véget kell tehát egyszer vetni, mint a költségvetési stimulálásnak. Amikor azonban erre a Fed vezetői 2013 vége felé utalásokat tettek, már ez önmagában elég volt ahhoz, hogy a mélybe taszítsa India méretű gazdaságok nemzeti valutáit.

2018-ban ezzel ismét megpróbálkoztak, és a világgazdaság ugyanúgy reagált: újabb világgazdasági recesszió felhői kezdtek kibontakozni…

Címfotó: A Lehman Brothers központja 2007. augusztus 12-én – David Shankbone, CC

[1] (J. K. Galbraith, The Affluent Society 1958)
[2] (Streeck, Re-Forming Capitalism: Institutional Change in the German Political Economy 2009)
[3] (Piketty 2014)
[4] (K. Lapavitsas 2013)
[5] (Crouch, Privatised Keynesianism: An Unacknowledged Policy Regime 2009)
[6] (Keen 2011)
[7] (Roubini és Mihm 2011) 66. o
[8] Beiktatására az édesanyján kívül csak Randot hívta meg hivatalos vendégeként.
[9] 305. Old (Keen 2011)

Kapcsolódó írások


Ehhez a cikkhez az Új Egyenlőség Facebook oldalán fűzhet véleményt.