A 2007 utáni válságot a magánadósság okozta. Hyman Minsky válságelmélete a bankrendszer és a magánadósság szerepét hangsúlyozza a válságok kialakulásában. Szerinte egy olyan modellt kell alkotni, amelyben a válság a rendszernek egy lehetséges belső állapota, azaz magának a rendszernek a működéséből következik.

Pogátsa Zoltán

Hyman Minsky, a St. Louis-i Washington Egyetem professzora annak szentelte életét, hogy Keynes munkássága alapján kidolgozzon egy komplett elméletet a kapitalista válságokra. Könyvének címe, Stabilising an Unstable Economy, sokat mondó a tekintetben, hogy milyennek látta a gazdaságot, és ezen belül a gazdaságpolitika feladatát. Szerinte a gazdaság alapvetően instabil, az összeomlást ugyanaz a pénzügyi rendszer segíti elő, amely konjunktúra idején a gazdaság bővülését.

Minsky szerint a neoklasszikus elméletek képtelenek voltak előre jelezni a válságokat. Ez azért van így, mert olyan előfeltételezésekre építenek, amelyekbe egy stabil egyensúlyra törekvő rendszer van belekódolva. A válság okait ezért mindig exogén, azaz külső sokkokra kénytelenek visszavezetni. Minsky szerint olyan modellt kell alkotni, amelyben a válság a rendszernek egy lehetséges belső állapota, azaz endogén, magának a rendszernek a működéséből következik. Ez az a lényegi szempont, ami megmagyarázza Minsky újra felfedezését és népszerűségét a 2008-as összeomlást követően, hiszen ez a válság egyértelműen a magánszektor adósságbuborékának kipukkanása miatt tört ki.

Válságok 1. – A tulipánbuboréktól a 2008-as globális pénzügyi válságig Válságok 2. – A piacpárti közgazdasági iskolák válságmagyarázatai Válságok 3. – Keynesiánus válságelméletek

Arra is felhívta a figyelmet, hogy a legtöbb közgazdasági elmélet annak ellenére nem foglalkozott a pénzügyi közvetítő rendszerrel, mindenek előtt a bankokkal, hogy közben mindenki tisztában volt annak meghatározó szerepével a kapitalizmus működtetésében. A főáramú neoklasszikus elméletben például gyakorlatilag semmilyen szerepet nem játszik a pénz és a pénzügyi rendszer. Minsky igyekezett tehát kifejteni ennek az alrendszernek a szerepét a válságok létrejöttében. Szerinte, amikor a gazdaság felívelő szakaszában van, a vállalatok cash flow-ja meghaladja a törlesztő részleteket. Ilyenkor mindenki optimista, spekulatív eufória bontakozik ki, a bankok is szívesen nyújtanak újabb hiteleket. Erre az eufóriára buborék épül, a hitelállomány fokozatosan meghaladja azt a mértéket, amit a hitelfelvevők a bevételeikből fizetni tudnak, majd a buborék egyszer csak kidurran. Ezt a pontot nevezzük gyakran Minsky momentumnak. A buborék kipukkanása utáni válság során a bankok hirtelen átállnak a konzervatív hitelezésre, amivel tovább mélyíti a válságot, hiszen most meg már olyan vállalkozások sem kapnak gyakran hitelt, akik képesek lennének annak visszafizetésére.

A bankrendszer tehát Minsky szerint prociklikusan járul hozzá mind a buborékok keletkezéséhez, mind pedig a válságok elmélyüléséhez.

Minsky szerint háromfajta hitelfelvevő létezik. A hedge hitelfelvevő képes a cash flow-jából mind a kamat, mind pedig a főösszeg kifizetésére. A spekulatív hitelfelvevő képes a kamatok kifizetésére, de a főösszeg kifizetésére nem. Ők új kölcsönökből tudják csak a régieket fizetni. A legveszélyesebbek a piramis (ponzi) hitelek felvevői. Ők még a kamatok törlesztésére sem képesek, további kölcsönök felvételére szorulnak abban a reményben, hogy az általuk hitelből megvásárolt eszközök ára nőni fog.

Minsky szerint a spekulatív felívelés idején a hedge hiteltulajdonosok aránya csökken, a kockázatosabb két utóbbi kategória aránya pedig nő. A buborék kipukkanásának közvetlen kiváltó oka már nem is annyira fontos. Az azt alátámasztó eszközök árának beomlása miatt a spekulatív és piramisszerű hitelek azonnal beomlanak.

Ilyenkor jelentkezik az adósságdeflációnak nevezett jelenség, amely elnevezést Irving Fishernek köszönhetjük. Válság idején mindennek az ára csökken, a hitelt fedezetéül szolgáló eszközöké is, így azonban a hitel összege egyre nagyobb terhet jelent a hitelezettnek. Ez pedig azzal jár, hogy még nagyobb lesz a fizetésképtelenség veszélye, azaz a válság folyamata ördögi kör szerűen elmélyül. Pontosan az ellentéte történik ilyenkor, mint konjunktúra idején. Amikor túlpörög a gazdaság, akkor magas az infláció. Ez egyrészt csökkenti a reálkamatokat, azaz még az is előfordulhat, hogy negatív reálkamattal jutunk hitelhez. De ezenfelül magát a hitel tőkeösszegét is csökkenti az infláció. Azaz a hitel felvevője igen jól jár. Ez természetesen körkörös visszacsatolási mechanizmusként tovább gerjeszti a konjunktúrát, akár a káros buborékokat is. Defláció esetén azonban ennek pont  az ellenkezője történik.

A defláció nem csak a reálkamatot emeli, hanem a törzstőke összegét is. Ez pedig tovább terheket ró az adósokra, akik közül sokan képtelenek lesznek törleszteni. Ez pedig ismét csak negatív visszacsatolásként körkörösen tovább erősíti a recessziót.

Fisher, Milton Friedman, illetve Hyman Minsky abban egyetértenek, hogy ezen a ponton a jegybanknak segítenie kell a baja jutott bankokat, elkerülve, hogy azok inszolvens helyzetbe kerüljenek. Újabb és újabb hitelnyújtással, illetve monetáris könnyítéssel kell keresletet pumpálni a gazdaságba. Szemben a harmincas évek világválságával, a 2008 utáni időszakban ez is történt. A Fed mennyiségi könnyítésekkel juttatott extra keresletet a gazdaságba. Sőt szemben a nagy gazdasági világválság Keynes (1936) előtti szakaszával, amikor a kormányzat a költségvetés egyensúlyba hozásával igyekezett kezelnie a válságot, de ezzel csak rontott rajta, az Obama kormányzat a fiskális oldalon is hatalmas gazdasági stimulussal ösztönözte a gazdaságot. Mindez persze élesen szemben áll az európaiak válaszával, ahol viszont a megszorítások domináltak.

Minsky modelljét Steve Keen fejlesztette tovább matematizált formában. Kimutatta, hogy az Egyesült Államokban a második világháború óta exponenciálisan növekedett a magánadósság, körülbelül az ötszörösére.

A magánadósság a GDP arányában az Egyesült Államokban, illetve ezen belül a háztartások, a pénzügyi szektor és a nem pénzügyi magánszektor adósságállománya a GDP arányában (Forrás: Steve Keen „Debunking Economics”)

A világ vezető gazdaságában, az Egyesült Államokban 1966 után a gazdasági növekedés elsődleges hajtóereje a növekvő magánadósság állomány volt, a gazdagodás hamis érzetét keltve. Nagyjából ez idő tájt haladta meg a magánszektor teljes adósságállománya a GDP 100%-át. A 2008-ra, a Nagy Recesszió idejére a magán adósságállomány éves növekedése hullámzó, de felfelé tartó trend végén elérte a GDP évi 18%-át, ami önmagában is megdöbbentő adat. Ráadásul ebben az évben az új adósság már az aggregát kereslet 28%-át tette ki.

Azaz az USA gazdasága hosszú évtizedek óta fenntarthatatlan pályán halad, adósság nélkül nem növekedne. Ehhez képest megdöbbentő, hogy az amerikai modellt milyen hosszú ideig mintaként ajánlották sokan a világ többi része számára

 – gyakorlatilag a Reagan hivatalba lépésétől a Lehman csődig tartó neoliberális hegemónia teljes időszakában. Ugyanezt a modellt erőltették a nemzetközi intézmények is a Washingtoni Konszenzus keretében.

A magánadósság szerepe a kereslet élénkítésében az Egyesült Államokban % (Forrás: Steve Keen „Debunking Economics”)

Más a helyzet a közösségi szektor adósságával. Ahogy azt Keynes tanítványa, Abba Lerner bemutatta, az államháztartás nem olyan, mint a családok háztartása, amelynek hosszabb távon egyensúlyban kell lennie. Az államháztartás adósságállománya minden további nélkül nőhet, ameddig azt a hazai gazdaság szereplői kölcsönzik az államnak. Lerner szerint ilyenkor egyes hazai állampolgárok kölcsönöznek másoknak, amelyeknek az egyenlege a hazai gazdaságban nulla. Mivel az államnak, szemben a háztartásokkal, rendelkezésére áll a bankjegynyomda, pénznyomtatással csökkentheti az adósságállományt.

Keynes másik tanítványa, Alvin Hansen azonban felhívja a figyelmet arra, hogy míg Lernernek igaza van, még sem elhanyagolható a hazai adósságállomány újraelosztási hatása. Mivel kockázatmentes állampapírokat a gazdagabbak és a nagyvállalati szektor vásárol meghatározóan, ezért

valójában a belső államadósság újraelosztást jelent az egyik társadalmi osztálytól a másik felé. Ez enyhén kellemetlen megállapítás volt a keynesiánizmus szempontjából, hiszen balról érhette őket az a kritika, hogy a kontraciklikus gazdaságpolitika még sem teljesen proszociális.

Sandy Brian Hager be is mutatta, hogy pontosan ez történik az amerikai belső adósságállomány esetében. Az állampapírok a felső társadalmi osztályok kezében koncentrálódnak, akik érdekeltek abban, hogy ez a megtakarítási forma globálisan is a kockázatmentes benchmark maradjon. A beáramló tőke ugyanis lehetővé teszi, hogy alacsony maradjon az általános kamatszint az Egyesült Államokban. Az állam számára rendelkezésre álló olcsó hitel például eltereli a figyelmet a magas jövedelműek adókulcsának csökkentéséről, hiszen csökkenti a társadalmi nyomást ezen adókulcsok ismételt megemelésére. Emellett pedig – ahogy Raghuram Rajan rámutat – az alacsony kamatok a középosztály megélhetési problémái miatti nyomást is enyhítik. Az amerikai állampapírokat azért képes Kína megvásárolni, mert kereskedelmi többlete van az USA-val szemben. Az olcsó kínai áru egyben lehetővé teszi a stagnáló amerikai béreket, másrészt pedig a kínai adósságvásárlás okozta alacsony fogyasztási kamatok pedig tovább csökkentik a nyomást azon középosztályon, akinek jövedelme hosszú évtizedek óta stagnál, nem követi a termelékenység emelkedését.

Ahogy többen rámutatnak, az állam tulajdonképpen a kamattal járó adósság kibocsájtása helyett kibocsájthatna extra pénzmennyiséget is. Pénzügyi értelemen mind a kettő hitellevél. Míg azonban az adósságállomány a fentiek miatt a gazdagabbak érdekeit szolgálja, addig az extra pénzmennyiség (természetesen magas inflációt nem gerjesztő mértékben) a szegényekét, ha azt mondjuk a humán tőke terítésére vagy szociális segélyprogramokra költjük.

A fentiek azonban csak a saját pénzegységben történő pénzkibocsátásra vagy eladósodásra vonatkoznak. Amennyiben az államadósság külföldi kezekben van, ez kiszolgáltatottá teszi a hazai gazdaságot. Ismert például, hogy míg a második világháború után gyakorlatilag elhanyagolható volt az amerikai adósságállomány külföldi tulajdonú hányada, addig a nyolcvanas évektől folyamatosan emelkedik az. Az amerikai államkötvények megvásárlói közül is kiemelkednek az autoriter berendezkedésű Kínai Népköztársaság és Szaúd-Arábia. Hogy mindez miért következett be, ebben megoszlanak a nézetek. Az optimisták szerint az USA kiemelkedő gazdasági teljesítménye miatt áramlik felfelé és nem lefelé a tőke a világgazdaságban. Mások viszont arra hívják fel a figyelmet, hogy mivel az Egyesült Államoknak szinte minden iparágban kereskedelmi deficitje van, ezért valójában fenntarthatatlan lett volna az amerikai gazdaság, ha nem szívta volna fel a nemzetközi tőkét az expanzív militarizmus és az ingatlanbuborék finanszírozására.

Egyes szerzők szerint a magas külső tulajdonosi arány nem jelent problémát, hiszen ha a külföldi entitás, tegyük fel Kína, elkezdené tömegesen piacra dobni a dollárt, azzal gyengítené az USA dollárt, ami viszont jelentősen javítaná az Egyesült Államok kereskedelmi esélyeit. A 2008-as válságot megjósoló Nouriel Roubini ugyanakkor arra figyelmeztet, hogy kiélezett helyzetben Kína akár tudatosan is élhet ezzel az eszközzel, hiszen az amerikai állampapírok hirtelen piacra dobása a kamatszintet is az egekbe emelheti.

Az államadósság tehát igazából csak akkor jelent veszélyt, ha kifelé adósodunk el. Az igazi veszélyt azonban a magánadósság növekedése jelenti.

Címfotó: A Lehman Brothers cégtáblája a Christies aukciósház kirakatában – Jorge Royan, CC

Kapcsolódó írások


Ehhez a cikkhez az Új Egyenlőség Facebook oldalán fűzhet véleményt.